随着美联储2022年3月开始第一次加息以及随之而来5月、日元6月、汇率还序7月的贬值三次连续加息，全球外汇市场演变为大多数国家货币的终曲修罗场，镜像的日元美元指数创出了自2008年大危机以来的新高，最高到达了109.28。汇率还序日元对美元汇率贬值（以下简称日元贬值）自然也难以幸免，贬值日元兑美元汇率由2012年的终曲76.89贬值到目前138的水平，创了近30年来新低，日元日元汇率贬值是汇率还序终曲还是序幕？

一、日元贬值的贬值短期逻辑是市场在给美日货币政策分化定价

在刚刚召开的2022年杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔指出“我们必须坚持加息，终曲直至大功告成”，日元预示美联储加息终点远远未到。汇率还序相比较而言，贬值日本央行行长黑田东彦传递出维持货币宽松政策的决心，并以收益率曲线控制实现短期政策利率为-0.1%，10年期国债利率为0%左右的目标。

美日货币政策分化导致美日国债利差拉大，以十年期国债利差为例，美联储3月加息前，美日国债利差大约在160-180个基点左右，目前两者的利差扩大到260-300个基点左右。从2008年全球金融危机爆发以来的历史数据来看，这一利差水平基本处在高峰位置。接下来，已经变得鹰派美联储在通胀数据没有出现走缓迹象之前不会轻易踩下刹车，甚至有可能在加息时过度给油。如果日本央行维持目前的货币政策不变，美日国债利差大概率会进一步拉大，成为持续推动日元汇率贬值的重要因素。

二、日元贬值的长期逻辑是市场在给美日经济基本面差异定价

2009-2021年，以不变价计算，美国GDP总额增长了27.5%，年均增长率为2.11%，而日本GDP总额增长了9.48%，年均增长率为0.729%。美国经济将日本经济远远甩在身后。依据资产定价理论，经济越强，货币越强，其内在涵义是出于对商业周期风险的补偿，强劲经济体的货币预期回报率更高，经济基本面决定了日元对美元汇率长期趋势是贬值。正如日元兑美元汇率长期走势所显示，2010年以来日元长期趋势是贬值，在此期间，在2016-2020年间存在一段时间窄幅波动，可是，日本同美国经济基本面差异最终牵引日元汇率回归到贬值长期趋势。

从长期来看，日本政府在财政政策和货币政策上发力过猛，发力空间受到限制，然而影响日本经济增长的一些关键问题，比如劳动生产率下降、老龄化和产业空心化等问题始终得不到解决，日本经济走出低迷难上加难。美日经济基本面差异定价长期推动日元贬值，除非美国经济在胀冲击下硬着陆。

三、影响日元汇率的其他因素分析

汇率决定是个多因素模型，国际收支和资本流动也对汇率短中期构成一定的扰动。一般情况下日本国际收支或随日元贬值有所改善，从而在推动经济增长的同时对日元汇率给以支撑，可是，在大宗商品价格飙升的环境下，对于资源进口国来说，日元贬值更可能恶化其国际收支，即日元贬值与进口大宗商品组合的国际收支恶化效应大于日元贬值与出口商品组合的国际收支改善效应，从而贬值刺激经济增长效应被弱化，更可能的是进口价格上涨推动国内通货膨胀攀升，实际情况确实如此。

此外，日元历史上的避险货币属性此次也不对日元汇率构成支撑，因为日元本身就是市场需要回避的最大风险，而且日元作为避险货币的两个支撑，一个是低利率带来的套利交易，另一个是日本通胀长期稳定带来的低利率预期，都已不再牢靠。日本通胀在大宗商品价格上涨和日元贬值双重冲击下脱锚的概率在升高，一旦通胀脱锚将终结低利率。

综上分析，从短期逻辑看，日元能否摆脱贬值趋势取决于日本央行货币政策是否转向。目前来看，日本较低通胀给日本央行实施宽松货币政策提供了支撑，美联储再次加息是确定性事件，美日货币政策分化的日元定价逻辑依旧存在。从长期逻辑看，日本一直在尝试走出经济增长低迷的泥淖，可是，30多年的经济金融政策实践证明，结束低迷绝非短期可以做到，美国虽饱受高通胀困扰但仍存在软着陆的可能，美日经济基本面差异定价逻辑至少在短期存在。因此，短时期内看不到日元贬值趋势的扭转迹象，根源在于日本央行的货币政策。即便日元贬值不是其货币政策目标，但是，在日本央行行长黑田东彦看来，贬值对日本经济整体有利，日本央行乐见其成。

依此推断，日元汇率贬值仅仅是序幕，直到市场逼迫日本央行调整货币政策，或者日本通胀攀升促使日本央行转变货币政策。至于说终曲，为时尚早。

（作者杨雪峰为上海社会科学院世界经济研究所副研究员，计量经济学博士）

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