中金固定收益研究

进入到8月份，中金中美政策一些新的固收情况使得中美政策背离及利率走势背离再度受到市场关注。首先是货币中国央行在8月15日下调MLF利率，继今年1月份降息之后再度下调基准利率，及利重燃了市场对于央行未来继续下调基准利率的率走预期。其次，势或8月26日，背离美联储主席鲍威尔在全球央行年会Jackson Hole论坛上发言，中金中美政策重申目前联邦公开市场委员会（FOMC）的固收首要目标是要让美国通胀率重新回到2%的目标水平。鲍威尔的货币讲话表明美联储在控通胀方面的决心很高，不会轻易放弃对货币政策的及利收紧，从而校正了此前市场对美国经济放缓，率走加息会放缓甚至可能明年降息的势或预期。

从美国这边来看，背离美国的中金中美政策通胀依然带有韧性，通过持续收紧货币政策，带动美国股市走低并压低消费，或许更能够最终压制通胀。拉长时间来看，我们认为全球通胀水平是可以逐步回落的，即使是比较抗跌的大宗商品价格，在需求走弱的逻辑下也会逐步下降。在这种情况下，美国长期国债利率或难以上升，甚至会在经济下行的预期下有所下降。美国收益率曲线可能会维持倒挂。

中国方面，央行8月份的降息虽然略超市场预期，但在经济走弱和信用扩张乏力的情况下也合情合理。我们认为未来几个月，货币政策可能进一步放松，同时引导收益率曲线牛市变平，避免资金过度淤积在短端。如果没有足够强的债务杠杆增速推动经济，那么货币政策仍需要在价格信号上进行放松。也就是“量”不够的情况下，需要“价”的额外弥补。如果没有足够强的债务杠杆增速推动经济，那么货币政策仍需要在价格信号上进行放松。也就是“量”不够的情况下，需要“价”的额外弥补。由于中国资本账户不是完全自由流动性的，所以利差并不是汇率的最本质决定因素。因为资本账户的流量没有经常账户那么高。汇率的支撑很大程度上来自于今年持续创新高的贸易顺差。

总体来看，如果中美货币政策和利率走势继续背离，那么全球大类资产走势类似于2018年的逻辑可能延续。2018年也是美国加息和缩表来应对通胀和经济过热，而当年中国因为控制影子银行出现了局部信用风险，货币政策持续放松。2018年大类资产的表现来看，中国债券的表现是超越了大部分其他资产，原因是中国债券受益于中国货币政策的放松，而大部分资产则因为全球流动性的收缩，价格下跌。如果中美货币政策的分化延续，那么中国债券未来一段时间可能仍会继续跑赢大部分大类资产。我们依然认为目前的较优策略是买入并持有，同时适度延长久期，或能获得收益率曲线牛市变平带来的收益增厚。

中美货币政策及利率走势背离在今年二季度是市场非常关注的主题，尤其是今年二季度正是美国快速加息的时间段，当时美国10年期国债利率和2年期国债利率先后也超过中国国债同期限利率（图1、2），使得市场较为关心对中国汇率及利率层面的影响。但随着时间的推移，进入6-7月份，市场对此问题的关注度有所下降。原因在于美国快速加息后，美国经济有所放缓，美国长期国债利率上升速度变慢甚至有所回落，市场开始反映美国加息节奏放缓的预期。国内而言，从4月份到7月份，虽然货币市场利率继续下行，但央行并没有下调基准利率，市场对于央行降息的预期也逐步减弱。人民币汇率在4月下旬到5月上旬出现一轮快速贬值后，也有所企稳，并维持在窄幅区间震荡（图3）。从境外资金流出中国债券市场的情况来看，资金流出量在3-6月份维持在高位，但7月份以来流出量有所减少。这些情况都表明市场对中美货币政策背离以及利差倒挂的关注度下降，带来的市场影响也下降。

图表1：美国10Y国债利率超过中国10Y国债利率

图表2：美国2Y国债利率超过中国2Y国债利率

图表3：人民币汇率5月后有所企稳

不过，进入到8月份，一些新的情况使得中美政策背离及利率走势背离再度受到市场关注。首先是中国央行在8月15日下调MLF利率，继今年1月份降息之后再度下调基准利率，重燃了市场对于央行未来继续下调基准利率的预期。债券收益率也因为央行的降息再度下行突破，10年期国债收益率降至2.6%附近。8月15日之后，人民币再度小幅贬值，人民币汇率从6.75上升到6.87。其次，8月26日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会Jackson Hole论坛上发言[1]，重申目前联邦公开市场委员会（FOMC）的首要目标是要让美国通胀率重新回到2%的目标水平，“物价稳定是美联储的责任，是经济的基石。”“虽然较高的利率、较慢的增长以及较软的劳动力可能给家庭和企业带来一定的痛苦，但这些都是降低通胀的代价。如果不能恢复物价稳定，痛苦的程度将远不止于此。” 鲍威尔称，FOMC吸收了过去的三个重要教训：一、央行可以并应该为通胀负责；二、公众对通胀的预期应该被纳入利率决策考量；三、货币政策必须坚持下去，直到目标尘埃落定。鲍威尔的讲话表明美联储在控通胀方面的决心很高，不会轻易放弃对货币政策的收紧，从而校正了此前市场对美国经济放缓，加息会放缓甚至可能明年降息的预期。

经过8月份这两件事情的变化后，至少可以一定程度上预期年内中美货币政策依然会反向，美国会继续加息，中国有可能继续下调基准利率，中美的中短期国债收益率走势可能继续反向分化。

从美国这边来看，美国的通胀依然带有韧性，只有持续收紧货币政策，带动美国股市走低并压低消费才有可能最终明显压制通胀。虽然美国7月份CPI环比和同比都有所走低，同比增速从6月份的9.1%降至7月份的8.5%（图4），略低于市场预期，但实际上CPI回落很大程度上是因为能源价格的阶段性回落导致的。国际油价从6月份到8月中旬总体是震荡下行，带来的美国通胀压力的一定程度缓解。但如果仔细看美国7月份通胀的分项数据，可以看到食品的环比、住宅的环比、医疗保险等服务项的环比都依然维持在前几个月的较高增长的趋势当中（图5）。而美国通胀的韧性也主要体现在食品、服务价格、租金这几个主要的分项上。原因是美国在疫情后，有不少劳动力永久性的退出了就业市场，使得劳动力缺口一直保持在历史高位（图6），工资涨幅也一直保持较高水平。工资涨幅的刚性使得不少服务业的消费价格也会维持一定程度的上涨。同时，美国租金价格走势是滞后于美国房价的（图7）。而2020年到2021年美国房价的持续快速上涨在房租上会有持续的滞后的上涨压力释放。叠加全球气候扰动对农产品和食品的影响，使得食品也面临一定程度的涨价。而且，虽然6-7月份油价是回落的，但实际上全球能源供应的问题并没有得到根本的缓解，进入秋冬季节，全球能源价格可能会再度反弹，会使得后续能源分项的CPI也再度面临上涨。这些因素综合起来来看，虽然美国CPI总体会逐步下行，但下行的速度会比较缓慢，到年末可能还会保持在接近7%的水平。

图表4：美国整体CPI有所回落…

图表5：…但部分分项增速仍在高位

图表6：美国劳动力缺口仍在历史高位

图表7：美国租金涨幅滞后于房价涨幅

另一方面来看，虽然美国加息在一定程度上压制了美国的消费信心，但如果从名义的消费水平来看，其实美国消费总量和增速依然维持在历史高位（图8）。从中国对美国出口增速维持在较高的增速也可以看到这一点。逻辑上而言，美国的消费需求与美国股市正相关（图9）。因为美国的经济基础和财富效应都构建在股市上，从历史数据来看，股市的涨跌其实对美国消费有着明显的影响。美国股市年初到6月份有所下跌，但在经济走弱的情况下，市场对于美联储可能加息放缓甚至明年降息的预期增强，推动了美国股市在7-8月份反弹。股市反弹可能也会一定程度上带动消费意愿和能力回升，从而对抑制通胀不利。因此，从逻辑上而言，美联储需要进一步加息和缩表来收紧流动性，倒逼美股下跌和美国消费需求继续降温，从而更快的把美国通胀压制回到合理水平。从美联储的表态来看，至少在一到两个季度内，美国加息速度可能仍会快于欧洲和其他发达国家，导致美元仍会一定程度走高（图10）。而的上涨也会继续压低市场风险偏好和大宗商品价格。

图表8：美国消费名义增速仍在高位

图表9：逻辑上美国消费需求与美国股市正相关

图表10：美元指数近期仍高

拉长时间来看，我们认为全球通胀水平是可以逐步回落的，即使是比较抗跌的大宗商品价格，在需求走弱的逻辑下也会逐步下降。毕竟从宏观逻辑而言，供给因素只能在局部时间段影响物价，而趋势上，是需求因素主导大宗商品价格。从历史数据来看，全球主要经济体的M2增速很大程度上领先于商品价格（图11）。随着海外发达经济体的货币政策收紧，全球主要发达国家的M2增速都在持续回落，这会带动大宗商品价格高位逐步回落。

图表11：全球主要经济体的M2增速很大程度上领先于商品价格

但与此同时，美国经济也会降温，甚至陷入衰退。美国今年一二季度已经出现了GDP环比的负增长。从美国的高频数据来看，美国经济动能仍在回落。包括美国的PMI下行（图12），美国房地产销量和投资下行（图13）、美国消费增速开始下行等。在这种情况下，美国的滞胀格局更为明显。可能导致美国长期国债利率或难以上升，甚至会在经济下行的预期下有所下降。美国收益率曲线可能会维持倒挂（图14）。

图表12：美国PMI下行

图表13：美国房地产销量与投资均下滑

图表14：美国收益率曲线可能会维持倒挂

中国方面，央行8月份的降息虽然略超市场预期，但在经济走弱和信用扩张乏力的情况下也合情合理。我们认为未来几个月，货币政策可能进一步放松，同时引导收益率曲线牛市变平，避免资金过度淤积在短端。从8月份LPR的降息来看，1年期下调5bp，5年期下调15bp，已经体现了引导曲线变平的逻辑。无论从信贷投放还是从信用债发行来看，其实今年资金都过多淤积在短期品类上。但从信用扩张的角度，短期融资很快就会到期，并不稳定，所以并不利于融资主体进行中长期资金规划，也无法给与融资方稳定的预期，使得其资金使用会偏向于保守和谨慎，从而不利于经济刺激和信用扩张。

鉴于目前国内居民和企业融资需求偏弱，仅依赖于央行降息还不能完全解决问题，需要财政政策提供中央信用的流动性注入。但今年财政并没有进一步提高赤字规模，从而近几个月更多是依赖于政策性金融工具来提供阶段性的缓冲。目前政策性银行工具，一方面是今年有额外的8000亿元贷款额度，另一个是3000亿元+3000亿元软贷款工具（最新的国常会上提到了在7月份基础上额外增加3000亿元[2]）。这些工具可以一定程度上缓解目前经济中的一个结构性问题，比如可以局部解决地方保交楼的任务。因为可以通过政策性银行的贷款提供部分“保交楼”的资金。不过，相对于2015-2016年产能过剩阶段，本轮政策性金融工具的增量还没达到当年那么大。从2015年到2017年，国开行和农发行累计发行的专项金融债（当时专项金融债的资金也可以用于给企业补充资本金）达到近1.5-2万亿元的体量。鉴于这些专项金融债的体量不低，加上财政贴息，给到企业的实际资金成本很低，推动当时企业活期存款大幅上升，从而使得M1增速在2016年明显起来，也带动了经济活性。目前来看，本轮政策性金融的工具还没达到2015-2016年那么大，对于M1增速带动还没那么明显（图15）。

图表15：本轮政策性金融工具对M1增速带动不如2015-2016年明显

所以，还是回到我们一直提到的一个宏观逻辑。如果没有足够强的债务杠杆增速推动经济，那么货币政策仍需要在价格信号上进行放松。也就是“量”不够的情况下，需要“价”的额外弥补。所以中期逻辑上，仍需要观察中央政府债务杠杆和政策性金融工具后续增量能否明显增加，如果没有，那么利率等价格信号需要进一步放松。

短期来看，如果就8-9月份经济数据来看，可能仍呈现偏弱的状况。从8月份的高频数据来看，房地产销量边际上没有看到起来。而8月份疫情反弹也对不少城市的旅游消费产生了一定的抑制。而天热带来的地产和基建施工强度下降和断电，对工业生产也会产生一定影响。而从金融数据角度来看，8月份信贷投放有改善，尤其是有了政策性金融工具的支撑下。不过8月份信用债和政府类债券的净增量都明显低于去年同期，仍会拖累社融增量和增速。如果说7月份经济数据低于预期是8月份降息的触发因素，那么8月份经济和金融数据在没有明显走强，甚至局部依然下行的情况下，那么可能仍会触动货币政策进一步放松。

虽然中美货币政策和利率走势仍会背离，但对于汇率和资金外流的影响会减弱，并不会明显妨碍国内货币政策的放松。二季度经济走弱的情况下，基准利率没有下调的原因之一，就是对汇率和资金外流的压力有所担心。4-5月份人民币汇率有一个较快的贬值过程，境外资金也较明显撤离中国债券市场。目前来看，虽然中美货币政策依然反向，但更多体现在政策力度上，并不完全体现在市场利率上。比如美国进一步加息，美国中长期国债收益率也不会再出现很明显的上升，毕竟美国中长期利率也是对未来衰退风险有预期，使得利率上升受到抑制。而中国虽然有可能进一步下调基准利率，但货币市场利率和中短期债券利率已经领先于基准利率下降了，所以货币市场利率和中短期债券利率也未必有更明显的下降，更多可能是长端利率补降。这种情况下，落实到市场利率上，其实倒挂程度不见得会比之前深很多。所以，7月份以来，境外资金在国内债券市场的流出已经降低（图16），甚至看到重新的流入。

图表16：境外资金流出债市规模降低

更重要的是，由于中国资本账户不是完全自由流动性的，所以利差并不是汇率的最本质决定因素。因为资本账户的流量没有经常账户那么高。人民币汇率的支撑很大程度上来自于今年持续创新高的贸易顺差（图17）。今年7月份中国贸易顺差创了单月新高，其实反映了中国产业链较为完备，能源端受到冲击低于大部分发达经济体，使得出口企业可以获得一些其他国家的出口份额。即使未来几个月海外需求减弱带动中国出口增速下降，如果中国产业链的优势得到延续，贸易顺差可能不会收缩很多。如果贸易顺差较高，意味着企业结汇量也会较高（图18），能一定程度上支撑汇率。这也是货币政策进一步放松以及维持宽松阻力降低的原因。

图表17：今年1-7月贸易差额创历史新高

图表18：今年1-7月货物贸易净结汇也处于近年来高位创历史新高

总体来看，如果中美货币政策和利率走势继续背离，那么全球大类资产走势类似于2018年的逻辑可能延续。2018年也是美国加息和缩表来应对通胀和经济过热，而当年中国因为控制影子银行出现了局部信用风险，货币政策持续放松。2018年大类资产的表现来看，中国债券的表现是超越了大部分其他资产，原因是中国债券受益于中国货币政策的放松，而大部分资产则因为全球流动性的收缩，价格下跌。今年来看，类似的逻辑重现，目前为止，中国债券的表现也超越了全球绝大部分资产。如果中美货币政策的分化延续，那么中国债券未来一段时间可能仍会继续跑赢大部分大类资产。我们依然认为目前的较优策略是买入并持有，同时适度延长久期，或能获得收益率曲线牛市变平带来的收益增厚。