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炒股就看，广发郭磊权威，证券整体致意专业，市场及时，有两预期义上全面，大想助您挖掘潜力主题机会！象空 来源：六里投资报 6月29日下午，间政谨慎首席经济学家郭磊在一场线上交流中，策证分享了他站在年中时间窗口的伪前最新观点； 介绍了他对下半年宏观经济的预判分析，以及他认为的不太股票市场存在想像力的两大空间，相关政策发力的广发郭磊看点等等。 郭磊是证券整体致意国内不多的受买方机构认可的宏观分析学者， 他认为，市场目前市场本质上相当于对三个过程进行定价，有两预期义上分别是大想新一轮常态化防控的成立，经济环比确定性的修复，以及政策继续放松、稳增长的空间。 郭磊从环比的确定性，同比的天花板，中期的缺口这三个维度进行了分析。 而对于市场担忧的中长期经济前景，他认为未来投资率如何打平是一个关键问题。 储蓄率向投资率、投资率向趋势增长率转化的过程决定了名义增长率中枢，名义增长率又是股债的最终定价锚。 先来看投资报整理提炼的郭磊要点金句： 1、如果往下半年去看， 我们理解，政策依然会有进一步稳投资的空间。 首先，下半年财政存在着一定的缺口， 增量财政在这一块能不能发挥作用，是一个关键的想象空间。 2、另外一个想象空间是，地产政策在继续的因城施策。 类似于像上海这样的城市，在整个推动复工复产的过程中，也下发了关于提振经济的一些计划，其中也包括对房地产这一块的政策。 但是，截止到目前，还并没有关于房地产这一块的政策落地。 我们知道在国内房地产是一个典型的预期引导型的行业……如果下半年，一线和准一线的地产政策能够因城施策，有一定的调整， 那么边际上的效果可能相对会比较大，这一块也是今年下半年的看点之一。 在这样的一个背景下，至少整个政策空间在证伪之前， 我们觉得对于市场来说，它是一个想象力所在，整个市场预期是不太可能一致意义上谨慎的。 3、我们政策主要的抓手，其实就是固定资产投资。 实际上大家如果回看今年以来的政策，主要的政策就是围绕着固定资产投资来的。 比如留抵退税，它是为了拉动制造业投资； 财政前置，适度超前开展基础设施投资，它是为了拉动基建； 房贷利率的下行，各地根据实际情况调整房地产政策，这个是为了带动房地产投资。 4、这种环比恢复到一定程度之后，经济会怎么样？ 那么，我们在这里给大家列了一个上一轮常态化防控之后，整个经济的表现。 从三驾马车来看，主要上限约束来自消费， 消费在这六个季度的天花板是同比增速4.6%，均值为3.3%。 这个可能和居民生活半径缩短，社交距离上升有一定关系。 在某种意义上，什么时候消费恢复到天花板位置，经济的均衡位置也差不多出现。 消费的同比天花板特征，最终决定了整个经济同比的天花板特征。 5、从历史规律来看，名义增长是股债定价的一个最终的定价锚。 2005年股权分置改革以来，名义GDP年均复合增长率我们算了一下，差不多在12.2%。 而股票市场涨了多少？ 假如我们以万德全A来看，那么2005年以来年均复合增长率差不多在12.7%。 换句话说，市场是高度有效的。 如果时间足够长，那么A股可以提供一个名义GDP附近的年均复合回报。 短期第一个定价因素 是对新一轮常态化防控成立的定价 如果我们把疫情以来，这三年整个宏观面的变化理解为一个W型的曲线，那么武汉保卫战相当于曲线的第一个谷底。 在这个谷底之后，我们大概经历了7个季度的常态化的防控，再后面就是第二个谷底——W型的第二个谷底，上海保卫战。 随着新一轮常态化防控的成立，我们相当于从第二个谷底回到了右半边的位置，打开了经济环比修复的空间。 金融市场在4月底之前，对这样一个过程一度是存在低估的。 所以，我们所说的短期第一个定价因素是对新一轮常态化防控成立的定价。 经济会先经历一轮 相对确定的环比修复 在这里大家看两个指标， 一个是工业增加值，它的环比数值， 另外一个是社会消费品零售总额。 正常的年份，就是在2020年疫情之前， 无论是工业还是消费，它的环比还是有个正常的波动区间的， 比如工业每个月在0.5%、0.6%左右，消费大概在0.7%、0.8%左右，疫情期间回到一个负增长。 疫情之后大家注意，无论是工业和还是消费，并不是重新回到它原本的一个环比季节性，而是存在着一个超季节性的复苏。 工业的话，上一轮差不多是3到4个季度的时间， 消费上一轮差不多是3个季度的时间，这3个季度的环比脉冲逐渐的减弱，直到再度的正常化。 我可以再给大家看一个指标，就是用电量。 在2020年武汉疫情控制住之后，用电量差不多有3个季度左右，处在季节性运行的上限。 这个其实在逻辑上是很容易理解的。 我们知道在疫情期间，上海几千万人静态化管理，足不出户，随着生产生活的正常化，这一部分人至少会有一个消费和服务业的环比需求修复。 上海和长三角很多工厂停掉了，第一阶段如果是复工，它从环比上来说就是一个从0大1的过程。 这个过程所带来的经济的环比动能，在第一阶段是偏强的，后面环比动能在逐渐的减弱。 类似的一个情况，还有房地产。 房地产至少在销售端是一个典型的服务类行业， 它会受线下的渠道、看房条件等等因素的一个影响。 怎么证明这一点？ 我们用地铁客运量来代表线下的消费环境或者居民生活半径， 它与30城地产成交基本上是一个高度相关的走势。在这一轮疫情期间出现一个同步的快速下行。 那么随着新一轮防控常态化的成立，地产销售环比也会出现一轮确定性的修复。 市场要定价的第二个因素 经济的环比确定性的修复 那么接下来是一个关键的问题， 我们的资产定价，比如我们的权益市场，会不会对这样一个环比过程做出反应？ 从上一轮经验来看，是的。 在武汉疫情之后，GDP其实同比并不高，全年只有2.3%，其中二季度的话只有3.1%，三季度也只有四点几。 但同比不高，其中一个很重要的因素是因为一季度的环比基数下来了。 你如果回看，二、三季度的环比动能其实是比较强的。 我们在这里做一个小的数据实验，我们用电量的环比来代表经济的修复动能。 它是有季节性的，我们就减去历史上季节性的均值，也就是我们会得到一个用电量的超额增速。 大家注意，这个超额增速和沪深300的涨幅基本上是高度吻合的。 比如2020年的Q2、Q3、Q4三个季度，整个用电量的超额增速是很高的， 证明当时经济存在着滞后的环比动能，而资产也比较完美地沿着这样一个环比做一个反应。 所以这是短期视角整个市场要定价的第二个因素，经济的环比确定性的修复。 往下半年去看， 政策依然会有进一步空间 市场要定价的第三个因素是政策。 这一轮的经济政策的抓手相对比较集中。 出口是一个外生变量，而且目前在放缓的过程之中，我们是很难影响的。 消费，在防控常态化阶段，会受防控策略的影响和约束。 所以我们政策主要的抓手，其实就是固定资产投资。 实际上大家如果回看今年以来的政策，主要的政策就是围绕着固定资产投资来的。 比如留抵退税，它是为了拉动制造业投资； 财政前置，适度超前开展基础设施投资，它是为了拉动基建； 房贷利率的下行，各地根据实际情况调整房地产政策，这个是为了带动房地产投资。 所以，我们主要的政策线索，就是围绕着固定资产投资这一个点。 政策空间证伪之前，是一个想象力所在， 整个市场预期不太可能一致意义上谨慎 如果往下半年去看， 我们理解，政策依然会有进一步稳投资的空间。 首先，下半年财政存在着一定的缺口， 增量财政在这一块能不能发挥作用，是一个关键的想象空间。 年初我们做的预算，土地出让金大体是按零增长预算的，但是截止到今年5月份，我们土地出让金的下滑接近了三成。 那么现在这一块拐点出来，如果全年我们假设整个降幅能够收窄到-15%以内， 那么全年这一块缺口也会在1.5万亿左右，如果再加上狭义财政，那么可能会更高。 从节奏上来看，今年的财政节奏是比较靠前的， 比如专项债，它到6月底的话要发完。 明年的额度会不会提前到今年？ 如果你看到以往的惯例，即使提前到今年，应该差不多也是四季度的事情，三季度是一个空缺。 所以，会不会有增量的财政政策工具，就成为一个关键的看点。 另外一个想象空间是，地产政策在继续的因城施策。 我们知道4月底会议强调，各地要根据实际情况来调整房地产的政策。 主要的一些城市前期都做了调整。 类似于像上海这样的城市，在整个推动复工复产的过程中，也下发了关于提振经济的一些计划，其中也包括对房地产这一块的政策。 但是，截止到目前，还并没有关于房地产这一块的政策落地。 我们知道在国内房地产是一个典型的预期引导型的行业，往往是一二线引导，影响三四线，影响四五线。 如果下半年，一线和准一线的地产政策能够因城施策，有一定的调整， 那么边际上的效果可能相对会比较大，这一块也是今年下半年的看点之一。 无论是增量财政还是因城施策，这一块在今年下半年都属于政策空间。 在这样的一个背景下，至少整个政策空间在证伪之前，我们觉得对于市场来说，它是一个想象力所在，整个市场预期是不太可能一致意义上谨慎的。 所以从短期的视角，按照我们刚才的这样一个分析，市场本质上相当于对三个过程进行一个定价。 第一，新一轮常态化防控的一个成立。 第二，在防控常态化成立之后，经济环比会有一轮确定性的修复。 第三，在这个过程中政策依然有继续放松、继续稳增长的一个空间。 环比决定方向，同比决定高度 GDP增速的主要约束来自于消费 第二个维度，当这种环比恢复到一定程度之后，经济会怎么样？ 那么，我们在这里给大家列了一个上一轮常态化防控之后，整个经济的表现。 主要的7个季度里面，GDP的话基本上围绕着5.0%左右。 从三驾马车来看，主要上限约束来自消费， 消费在这六个季度的天花板是同比4.6%，均值为3.3%。 这个可能和居民生活半径缩短，社交距离上升有一定关系。 它跟我们刚才基于环比的认识是一样的。 刚才我们也说了社会消费品零售总额在疫情前的正常年份环比一般是0.7%左右，而在防控常态化期间，一般波动在0.1%~0.4%。 可以说在某种意义上是，什么时候消费恢复到天花板位置，经济的均衡位置也差不多出现。 消费的同比天花板特征，最终决定了整个经济同比的天花板特征。 如果我们对照看这一轮出口的话，我们估计不太容易超过上一轮。 因为现在海外主要经济体的库存已经见顶，如果它制造业后面有去库存，这个会对应着它进口的减速， 那么我们的外需环境也是同期减速的，如果有韧性可能会相对更高一些。 中期的缺口 如果我们去用倒推的方式去看，要想达到2035年的目标，需要有15年年均复合4.7%的增长率， 即使按照经济增速下滑台阶来计算，前五年也要5.3%，中间五年4.8%，后五年4.2%。 未来的投资率怎么去打平是一个关键问题。 如果再进一步倒推，从基建的“现代基础设施体系”到地产的“新发展模式”，到制造业的“产业基础高级化”，未来尚待更多顶层设计浮出水面。 而在此之前，它还是在一定程度上存在着一些政策缺口的。 这个也是市场关于中期趋势增长率、存在分歧的很重要的一个原因。 也就是你基于目前的现状往后推，和你基于政策目标倒推，结论的话会有点不同。 而中间这一部分，其实恰恰是我们刚才讲的中期的政策缺口，这个有赖于未来更多的政策细节去推动它进一步明朗，这个非常重要。 因为它会决定未来我们名义GDP的一个位置。 如果是我们实际增长目标能够顺利实现， 那么，我们也能知道未来大的环境会是温和通胀还是通缩，那么相当于我们名义GDP的中枢位也大体得到了锚定。 名义增长率是股债最终的定价锚 2005~2021年名义GDP年均复合增长12.2% 同期WIND全A年均复合增长12.7% 从历史规律来看，名义增长是股债定价的一个最终的定价锚。 我们以股票市场为例，2005年股权分置改革以来，2005年以来，名义GDP年均复合增长率我们算了一下，差不多在12.2%。 而股票市场涨了多少？ 假如我们以万德全A来看，那么2005年以来年均复合增长率差不多在12.7%。 换句话说，市场是高度有效的。 如果时间足够长，那么A股可以提供一个名义GDP附近的年均复合回报。 我们知道权益市场无非是未来盈利所带来的现金流的一个折现，而且企业盈利是名义GDP的一个影子指标。 所以，我们看未来5年盈利落在什么样的一个位置至关重要，它取决于未来我们名义GDP会落在什么样的一个增长中枢。 同样也是债券资产的定价锚 这一广义估值指标大体在2.7倍左右 债券定价是非常类似的一个道理。 我们算了一下，过去5年名义GDP两年平均增速除以10年期国债收益率，这个比值，你可以把它大致理解为债券资产的一个广义估值。 也就是说国债相当于借钱给国家名义GDP，相当于它的一个社会综合回报率， 而国债收益率相当于得到的返还的这部分收益，两者的比值大概相当于债券资产的一个广义估值。 过去5年这一块大体在2.7倍左右。 这意味着什么？ 它意味着未来5年，如果你的名义GDP在9%左右，那么10年期国债收益率一个合理位的话，可能会在3.1%。 如果名义GDP是2020年和2021年两年复合增速的7.7%，那你10年期国债收益率的一个合理中枢就应该是2.85%左右。 如果名义GDP更低，比如像2019年那样，会是比较低的一个低点，7.3%，那么10年期国债收益率的一个合理位置，就是2.7%。 所以名义GDP落在什么样的一个位置，最终也决定了债券资产的定价位置。 而名义GDP能够实现多少，最终取决于刚才我们所说的投资率如何去打平， 储蓄率如何转化为投资率，它是整个实际增长能够实现的这样一个基础。 这个未来有待于更多的顶层设计细节付浮出水面。 |